Autor: Leonardo Dutra

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Autor: Karel Luketic

À véspera do maior ciclo de dividendos da sua história

Recomendamos a COMPRA das ações da Vale, com preço alvo de R$ 70 / ação, potencial de alta de 34%. Três pilares sustentam a tese positiva: (1) cenário de minério de ferro e níquel construtivo e acima das expectativas de consenso, (2) mercado conservador, múltiplo descontado e à véspera do maior ciclo de dividendo da historia da empresa e (3) a Vale se beneficia de um cenário adverso, já que ganha com a alta do Dólar, portanto é um papel interessante para trazer proteção num cenário adverso.

Tese de Investimento

Minério de ferro – mercado balanceado, consenso conservador

Um contínuo debate do mercado é se o preço do minério de ferro é sustentável ou não nos níveis atuais. Apesar da incerteza, o preço vem surpreendendo, com média de US$71/t ao longo dos últimos 18 meses. A curva de custo dá suporte ao argumento positivo, assim como a entrada limitada de novas capacidades. Mas a dúvida recai na demanda, mais especificamente à sustentabilidade do ciclo de investimentos em ativos fixos da China. Esperamos volatilidade, mas estamos na ponta mais positiva e vemos o minério de ferro em $65/t em 2019-20, 10-15% acima da expectativa do mercado, e não muito diferente da média vista desde 2017.

Níquel: a grande opção de valor dentro da Vale começa a se materializar

Níquel, o segundo maior produto da Vale, vem surpreendendo o mercado e sobe mais de 35% desde a baixa de Dezembro, refletindo uma melhora no mercado de aço inoxidável na China, assim como preocupações em relação à oferta do metal. Esperamos que a tendência positiva continue. Níquel, um dos principais componentes nas baterias para veículos elétricos, deve ser um dos maiores beneficiados do esperado aumento de vendas de veículos elétricos nos próximos 3-5 anos. Vemos um potencial importante neste negócio pra Vale, podendo representar ate 25% do EBITDA* em 2025.

À véspera do maior ciclo de dividendo da história da Vale

Depois de 5 anos de foco em corte da dívida e de custos, a Vale deve atingir o patamar auto-imposto de dívida no segundo semestre deste ano (US$10bi de Dívida, contra pico de US$28bi em 2016). Uma vez atingido este patamar, esperamos que o pagamento de dividendos acelere expressivamente. Vemos potencial da Vale pagar entre US$ 8-10 bilhões em 2019, ou um yield de 12,5-15%, o que consideramos muito atrativo. Esperamos que isto continue nos anos subsequentes, fazendo deste o maior ciclo de dividendo da história da Vale.

China focada na despoluição – bom para commodities, bom para a Vale

A China intensificou desde 2016 o controle em relação à emissão de gases poluentes. Essa preocupação, em conjunto com o alto nível de alavancagem das empresas estatais, levou a China a implementar o que chamamos de reforma da oferta. Isso levou a fechamentos de plantas poluentes / ineficientes em todas as commodities produzidas na China, assim como a busca por insumos de maior qualidade, à medida que a produtividade das plantas remanescentes deve aumentar. Em linhas gerais, isto beneficia preços de commodities. A Vale, sendo um produtor de alta qualidade no minério quanto no níquel, se beneficia ainda mais.

Consenso conservador, múltiplo atrativo e negócio defensivo no Brasil

Nossas estimativas estão 20% acima das do mercado e vemos a Vale negociando próximo de 4,5x EV/EBITDA, um desconto de 32% em relação à media histórica. Importante ressaltar que a Vale não tem exposição relevante à atividade no Brasil, o que faz com que seja um ativo interessante no caso de um cenário adverso.

Riscos muito relacionados ao cenário macroeconômico global

Em nossa visão, os principais riscos na Vale são: (1) desaceleração da economia Chinesa além do esperado, levando a queda material em preços de commodities; (2) apreciação do Real em relação ao Dólar (queda do Dólar), à medida que a Vale tem um negócio dolarizado e (3) a não concretização da alta nas vendas de veículos elétricos ao longo dos próximos 3-5 anos, levando a um preço de níquel abaixo do esperado.

Sensibilidade / Cenários

  • Cenário Otimista - Preço alvo de R$85 – preço de minério surpreende e fica em US$75/t (hoje assumimos US$65), BRL deprecia para 4,0/usd (hoje temos 3,60/usd fim do ano) e Níquel vai para US$17,500/t (hoje temos US$15,500).
  • Cenário Base - Preço alvo de R$70 – preço de minério em US$65/t (próximo ao patamar atual), BRL em 3,60/usd e Niquel em US$15,500/t.
  • Cenário Pessimista - Preço alvo de R$45 – preço de minério cai para US$55/t (hoje assumimos US$65), BRL aprecia para 3,30/usd (hoje temos 3,60/usd fim do ano) e Níquel vai para US$12,500/t (hoje temos US$15,500).

Gráfico Sensibilidade

Descrição da empresa

A Vale é uma das maiores mineradoras do mundo, a maior produtora de minério de ferro e a maior produtora de Níquel global. A Vale produz minério de ferro de alta qualidade (64% contra padrão de 62% no mercado internacional). Nos últimos anos a companhia implementou um plano assertivo de desinvestimentos e corte de custos que fez com que a empresa se encontre hoje em uma situação financeira sólida, o que levou as ações a subirem mais de 500% desde as baixas de 2016.

Método de Valuation

O método de avaliação usado foi o fluxo de caixa descontado (DCF) e múltiplo (50/50).

 

*Dívida Líquida/EBITDA = O EBITDA representa o resultado operacional da empresa, ou seja, a geração de valor através das atividades de sua operação. Esse indicador, portanto, representa quantas vezes esse resultado seria necessário para pagar as dívidas, já excluindo o caixa atual da empresa.

**Margem EBITDA = quanto da receita menos custos e despesas representa da receita total.

*** EV/EBITDA = O EBITDA representa o resultado operacional da empresa, ou seja, a geração de valor através das atividades de sua operação. Esse indicador, portanto representa quantas vezes esse resultado seria necessário para se igualar ao valor da empresa.

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