Autor: Karel Luketic

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Autor: Karel Luketic

Fusão com a Fibria, preço de celulose sustentado e múltiplo descontado justificam a COMPRA

As ações da Suzano caíram 24% desde o começo de setembro, seguindo um reposicionamento dos investidores para nomes mais alavancados à atividade doméstica, com o resultado das eleições, assim como como uma queda de 10% do dólar. Vemos a correção das ações como excessiva, que negociam a um múltiplo muito atrativo de 4,5x EBITDA, gerando um fluxo de caixa livre de 17,5% em 2019. Reiteramos a nossa recomendação de COMPRA e preço alvo de R$70. Os três pontos principais da nossa tese são: (1) preço de celulose se sustentando acima do esperado por mais tempo; (2) integração com a Fibria pode trazer até R$10 bilhões em sinergias (15-20% de seu valor de mercado atual) e (3) benefício da alta do Dólar e proteção ao cenário doméstico – bem vindos no atual cenário de incerteza. Vemos as ações negociando a 4,5-5x EV/EBITDA* 2019, abaixo dos 6,5-7x que acreditamos ser o justo.

Tese de Investimento

Preço de celulose deve continuar surpreendendo o mercado

O preço de celulose vem surpreendendo as expectativas mês após mês desde o começo de 2017. O mercado ainda é cético, mas nós não, e somos estruturalmente positivos com a commodity. Do lado da oferta, a entrada de capacidade é muito limitada até pelo menos 2021-22, e os recentes eventos de fusão no setor (Eldorado e Fibria) somente ajudam neste fator. Do lado da demanda, esperamos contínuas surpresas positivas, mas conservadoramente assumimos 2-3% de crescimento em 2018-2022. Assim sendo, assumimos preço em US$770/tonelada estável em 2019-20 e US$670 nominal no longo prazo, o que acreditamos ser bastante conservador.

Integração com a Fibria pode trazer até R$10bi em sinergias

A aprovação do CADE da fusão com a Fibria, sem restrições, removeu o maior risco para a transação. Para finalizá-la, a Suzano precisa da aprovação do órgão regulador da União Europeia, prevista para o próximo mês.
s. Em se concretizando, vemos importantes sinergias advindas da fusão. Nas nossas contas, as sinergias podem totalizar até R$ 10 bilhões em valor presente, 15-20% do valor de mercado atual da Suzano.

Benefício da alta do Dólar e proteção ao cenário doméstico

Com 100% das receitas de celulose dolarizadas e boa parte das receitas de papel também, a Suzano é um dos grandes beneficiados da alta do Dólar este ano. Além disso, dado que a celulose é um negócio voltado para a exportação, a Suzano não sofre com a atual incerteza no campo econômico e político no Brasil.

Múltiplo descontado, negócio defensivo e, mesmo com fusão, nova Suzano nasce pouco endividada

Em resumo, vemos a Suzano como uma ação defensiva, negociando a múltiplos atrativos (4,5-5x EV/EBITDA 2019) e em meio a um processo de fusão que deve destravar valor significativo. Ressaltamos que apesar dos R$29 bilhões de dívida que devem ser contraídos para a aquisição da Fibria, esperamos que a “nova Suzano” nasça com dívida liquida / EBITDA próxima a 2,5x e termine 2019 já abaixo de 2x, patamar visto como saudável.

Sensibilidade / Cenários

  • Cenário Otimista – Preço alvo de R$85,0 – preço de celulose surpreende e vai para US$850/t na China (hoje está US$770), BRL deprecia para 4,0/usd (hoje assumimos 3,70/usd para o fim do ano).
  • Cenário Base - Preço alvo de R$70,0 – preço de celulose se mantém próximo aos patamares atuais em 2018-19, BRL 3,70/usd no fim de 2018.
  • Cenário Pessimista - Preço alvo de R$35,0 – preço de celulose cai para US$650/t na China (hoje está US$770), BRL aprecia para 3,50/usd (hoje assumimos 3,70/usd para o fim do ano).

Gráfico Sensibildade

Descrição da empresa

A Suzano é uma das maiores produtoras de celulose no mundo, matéria prima para a produção de papel, assim como a maior fabricante de papéis de imprimir e escrever da América Latina. A Suzano está em processo de fusão com a Fibria, que se aprovado, vai fazer dela a maior produtora de celulose do mundo, com capacidade de 11 milhões de toneladas de celulose.

Método de Valuation

O método de avaliação utilizado foi de múltiplo de mercado para 2019, baseado nas operações combinadas da Suzano com a Fibria.

*Dívida Líquida/EBITDA = O EBITDA representa o resultado operacional da empresa, ou seja, a geração de valor através das atividades de sua operação. Esse indicador, portanto, representa quantas vezes esse resultado seria necessário para pagar as dívidas, já excluindo o caixa atual da empresa.

**Margem EBITDA = quanto da receita menos custos e despesas representa da receita total.

*** EV/EBITDA = O EBITDA representa o resultado operacional da empresa, ou seja, a geração de valor através das atividades de sua operação. Esse indicador, portanto representa quantas vezes esse resultado seria necessário para se igualar ao valor da empresa.

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