Autor: Karel Luketic

Recomendação NEUTRA, preço alvo R$24/ação – foco no potencial anuncio do crescimento

Recomendamos posicionamento NEUTRO em Klabin (KLBN11), preço alvo de R$24, potencial 12% de alta. A celulose e o negócio de papéis para embalagem são defensivos, a flexibilidade e previsibilidade são pontos positivos. As ações negociam a 10-15% de desconto em relação ao múltiplo histórico. Apesar disso, a Klabin está na véspera de anunciar sua próxima fase de expansão, com investimento esperado de R$ 7 bilhões, o que adiciona valor, mas traz incertezas no curto prazo e não deve ser refletido nas ações antes de 2019-20.

Tese de Investimento

Foco no crescimento – potencial valor adicional de R$3-5/ação, mas muito cedo para precificar

Esperamos que a Klabin anuncie os detalhes da sua próxima fase de expansão até o final do ano, o que é importante dado que o investimento pode totalizar US$ 2 bilhões. Apesar de vermos um valor por ação adicional desta expansão de até R$5, o mercado historicamente não paga pelo crescimento até no mínimo um ano antes do início do projeto (esperado em 2021).

Modelo de negócio defensivo é positivo em tempos de incerteza

O modelo de negócio da Klabin é defensivo. Papéis para embalagens representam 60% da receita, e são principalmente utilizados para embalagens de alimentos, com demanda pouco elástica à atividade, e cujo excedente pode ser facilmente exportado em tempos de crise. A celulose, que representa quase 40% da receita, também é defensiva, com 100% da receita dolarizada e preço determinado pela oferta / demanda internacional. Apesar de ser uma commodity, a celulose tem volatilidade menor que a média.

Momento de entrada não parece ótimo – estimativas de consenso justas, o múltiplo também

As nossas estimativas estão 5% acima das estimativas de consenso para 2018 e 2019. Além disso, vemos as ações negociando a 8-8,5x EV/EBITDA, próximo aos 8,5x que achamos justo. Não vemos o momento atual como interessante para a compra. Apesar disso, a natura defensiva do negocio da Klabin pode fazer dela um investimento mais seguro no atual cenário de incerteza econômica e política, quando comparado a outros ativos da bolsa.

Riscos também são baixos, dado modelo defensivo por natureza

Os potenciais riscos são: (1) Queda abrupta do preço de celulose, com 40% da receita advinda deste negocio; (2) Apreciação do Real – dado que 80% da receita é dolarizada; (3) emissão de novas ações para financiar o crescimento – apesar de atribuirmos baixa probabilidade a esse cenário.

Sensibilidade / Cenários

  • Cenário Otimista – Preço alvo de R$31 – preço de celulose surpreende e vai para US$850/t na China (hoje está US$760), BRL deprecia para 4,0/usd (hoje assumimos 3,60/usd para o fim do ano).
  • Cenário Base - Preço alvo de R$24 – preço de celulose se mantém próximo aos patamares atuais em 2018-19, BRL deprecia para 3,60/usd no fim do ano.
  • Cenário Pessimista - Preço alvo de R$17 – preço de celulose cai para US$650/t na China (hoje está US$760), BRL aprecia para 3,50/usd (hoje assumimos 3,60/usd para o fim do ano).

Gráfico Sensibilidade

Descrição da empresa

A Klabin é a maior produtora e exportadora de papéis do Brasil, além de ser uma grande produtora de celulose no mundo. É líder na produção de papéis e cartões para embalagens. Sendo 57% do volume total de produção em papel assim como 63% da sua receita.

Método de Valuation

O método de avaliação utilizado foi o de fluxo de caixa descontado (DCF) junto com múltiplo (50/50).

 

*Dívida Líquida/EBITDA = O EBITDA representa o resultado operacional da empresa, ou seja, a geração de valor através das atividades de sua operação. Esse indicador, portanto, representa quantas vezes esse resultado seria necessário para pagar as dívidas, já excluindo o caixa atual da empresa.

**Margem EBITDA = quanto da receita menos custos e despesas representa da receita total.

*** EV/EBITDA = O EBITDA representa o resultado operacional da empresa, ou seja, a geração de valor através das atividades de sua operação. Esse indicador, portanto representa quantas vezes esse resultado seria necessário para se igualar ao valor da empresa.

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