Autor: Karel Luketic

Defensiva, com celulose surpreendendo e em processo de fusão com a Suzano

Recomendamos a COMPRA das ações da Fibria, com preço alvo de R$ 90,0 /ação, representando um potencial próximo a 20%. Os três pontos principais da nossa tese são: (1) Processo de fusão entre Fibria e Suzano é positivo para a Fibria, qualquer que seja o desfecho; (2) Preço de celulose deve continuar surpreendendo positivamente e (3) Benefício da alta do Dólar e proteção ao cenário doméstico – característica interessante no cenário de incerteza atual.

Tese de Investimento

Fusão entre Fibria e Suzano é positiva em qualquer cenário

A nossa expectativa é de que o processo de fusão da Suzano com a Fibria seja concluído até o começo do ano que vem, com alta probabilidade de ser aprovado. Os grandes eventos a monitorar são a aprovação do CADE e dos órgãos reguladores Europeus e Chinês. Em se concretizando, vemos importantes sinergias advindas da fusão, que podem totalizar em até R$ 10 bilhões. Ao longo de julho, ruídos em relação aos termos da transação trouxeram volatilidade para as ações da Suzano. Apesar de não vermos fundamento nesse ruído, dado que os termos do acordo são irrevogáveis, vale destacar que as ações da Fibria estão protegidas deste potencial ruído, já que qualquer revisão deveria ser positiva para a Fibria.

Preço de celulose deve continuar surpreendendo o mercado

O preço de celulose vem surpreendendo as expectativas mês após mês desde o começo de 2017. O mercado ainda é cético, mas nós não, e somos estruturalmente positivos com a commodity. Do lado da oferta, a entrada de capacidade é muito limitada até 2021-22 pelo menos, e os recentes eventos de fusão no setor (Eldorado e Fibria) somente ajudaram neste fator. Do lado da demanda, esperamos uma contínua surpresa positiva, mas conservadoramente assumimos 2-3% de crescimento em 2018-2022. Assim sendo, assumimos preço em US$770/tonelada este ano, US$800 no ano que vem, US$775 2020 e US$670 nominal no longo prazo, o que acreditamos ser bastante conservador.

Benefício da alta do Dólar e proteção ao cenário doméstico

Com 100% das receitas dolarizadas, a Fibria é um dos grandes beneficiados da alta do Dólar este ano. Além disso, dado que a celulose é um negócio voltado para a exportação, a empresa não sofre com a atual incerteza no campo econômico e político no Brasil.

Múltiplo descontado, negócio defensivo, mesmo com fusão, nova Suzano nasce pouco endividada

Assumindo uma conclusão do processo de fusão entre a Fibria e a Suzano até o final de 2018, vemos a empresa combinada negociando a 4,5x EV/EBITDA 2019, sem levar em consideração as potenciais sinergias advindas da fusão. Vale destacar que apesar dos R$29 bilhões de dívida que devem ser contraídos para a aquisição da Fibria, esperamos que a “nova Suzano” nasça com dívida liquida / EBITDA próxima a 2,5x e termine 2019 já abaixo de 2x, patamar visto como saudável.

Sensibilidade / Cenários

  • Cenário Otimista – Preço alvo de R$95,0 – preço de celulose surpreende e vai para US$850/t na China (hoje está US$770), BRL deprecia para 4,0/usd (hoje assumimos 3,70/usd para o fim do ano).
  • Cenário Base -  Preço alvo de R$90,0 – preço de celulose se mantem próximo aos patamares atuais em 2018-19, BRL 3,70/usd no fim de 2018
  • Cenário Pessimista -  Preço alvo de R$70,0 – preço de celulose cai para US$650/t na China (hoje está US$770), BRL aprecia para 3,50/usd (hoje assumimos 3,70/usd para o fim do ano).

Gráfico de Sensibilidade

Descrição da empresa

A Fibria é a maior produtora de celulose no mundo, matéria prima para a produção de papel, com capacidade produtiva de 7,25 milhões de toneladas anuais de celulose. A Fibria está em processo de fusão com a Suzano, que se aprovado, vai fazer dela a maior produtora de celulose do mundo, com capacidade de 11 milhões de toneladas de celulose.

Método de Valuation

O método de avaliação foi baseado no preço alvo da Suzano, por conta do atual processo de fusão. No momento, uma ação da Fibria é composta por Suzano (27%) e caixa (73%). O preço alvo de Suzano é baseado em múltiplo justo para 2019 nas operações combinadas da Suzano e Fibria, usando 6,5x EBITDA.

*Dívida Líquida/EBITDA = O EBITDA representa o resultado operacional da empresa, ou seja, a geração de valor através das atividades de sua operação. Esse indicador, portanto, representa quantas vezes esse resultado seria necessário para pagar as dívidas, já excluindo o caixa atual da empresa.

**Margem EBITDA = quanto da receita menos custos e despesas representa da receita total.

*** EV/EBITDA = O EBITDA representa o resultado operacional da empresa, ou seja, a geração de valor através das atividades de sua operação. Esse indicador, portanto, representa quantas vezes esse resultado seria necessário para se igualar ao valor da empresa.

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