Autor: Karel Luketic

Caminhando para uma recuperação, mas ainda muito endividada - NEUTRO

Recomendamos a compra das ações da CSN, com preço alvo de R$13,0 e potencial de alta de 35%. O resultado do 2T surpreendeu, e acreditamos que esta tendência se manterá para o segundo semestre. Além disso, vemos potenciais surpresas positivas por meio de venda de ativos até o final do ano. Nosso EBITDA está 10-12% acima do consenso, e vemos a Dívida Líquida / EBITDA atingindo 4,3x até o final do ano, contra 5,3x hoje, e chegando a 4,0x até o final de 2019 (sem incorporar mais venda de ativos). Por último, destacamos que os preços de minério de ferro e aço no mercado internacional devem continuar sustentados e acima da expectativa do mercado, o que ajuda a impulsionar os resultados ao longo dos próximos trimestres.

Tese de Investimento

Queda na alavancagem pode surpreender, vendas de ativos em foco

A administração está focada na redução do endividamento, buscando alcançar 2,5x Dívida Líquida / EBITDA e disposta a vender R$ 4-6 bilhões em ativos para acelerar o processo. O mercado ainda é cético, mas acreditamos que atualizações podem vir até o final do ano, o que traria potencial adicional de alta para os nossos números. Após o anuncio da venda da LLC por US $ 500 milhões, o foco está nos ativos da CSN no exterior (Portugal e Alemanha), assim como em uma potencial monetização de seu ativo de minério de ferro. Outros ativos disponíveis para venda são o terminal portuário Tecon e a participação da CSN na Usiminas.

 

Siderurgia – Alavancagem à recuperação da economia, preço pode surpreender

Historicamente, os volumes de aço crescem por volta de 3x o crescimento do PIB em ciclos de retomada. Com uma gradual retomada da economia, esperamos que os volumes da CSN subam 5-6% este ano e 7,5% no ano que vem. Em paralelo, um cenário de preço de aço internacional benigno casado com a recente alta do Dólar deve levar a uma melhora no cenário de preço no mercado doméstico, o que não acreditamos que esteja precificado no nível atuais das ações.

Minério de ferro – mercado balanceado, consenso conservador

Um continuo debate do mercado é se o preço de minério de ferro é sustentável ou não nos níveis atuais. Apesar da incerteza, o preço vem surpreendendo, com média de US$71/t ao longo dos últimos 18 meses. A curva de custo dá suporte ao argumento positivo, assim como a entrada limitada de nova capacidade. Mas a dúvida cai na demanda, mais especificamente à sustentabilidade do ciclo de investimento em ativos fixos da China. Esperamos volatilidade, mas estamos na ponta mais positiva e vemos o minério de ferro em $65/t em 2019-20, 10-15% acima da expectativa do mercado, e não muito diferente da média desde 2017.

Riscos

Apesar de vermos uma melhora operacional e a empresa estar em meio a um plano de venda de ativos que pode gerar muito valor, as incertezas no campo econômico e político nos âmbitos doméstico e externo podem trazer mais volatilidade à CSN quando comparada a outras ações do setor. O patamar de Dívida Liquida em termos absolutos ainda é elevado, em R$27bi, o que faz com que a empresa seja vulnerável a uma potencial virada no cenário econômico do Brasil, além das incertezas em relação a China.

Sensibilidades / Cenários

  • • Cenário Otimista - Preço alvo de R$15,0 – preço de minério em US$75/t (hoje assumimos US$65), Real a 3,50/USD (hoje temos 3,75), volume de aço sobe 7,5% em 2018-19.
  • Cenário Base - Preço alvo de R$13 – preço de minério em US$65/t (próximo ao patamar atual), BRL em 3,75/usd e volume de aço sobe 5%-7,5% em 2018-19, com preço doméstico a premio zero em relação ao importado.
  • Cenário Pessimista - Preço alvo de R$6,0 – preço de minério cai para US$55/t (hoje assumimos US$65), Real em 4,0/USD (hoje temos 3,75/USD em 2019) e volume de aço no Brasil caindo 5% em 2019, com desconto do preço doméstico.

Gráfico Sensibilidade

Descrição da empresa

A CSN é uma grande produtora de aço plano no Brasil, que é utilizado principalmente para a fabricação de automóveis, bens de capitais, eletrodomésticos e afins. Aço representa 57% do EBITDA. A CSN também é a segunda maior produtora de Minério de Ferro do pais, atrás somente da Vale (Minério 83% do EBITDA), e tem outros negócios como aço longo, cimento e logística.

Método de Valuation

O método de avaliação utilizado foi o de fluxo de caixa descontado (DCF) e múltiplo (50/50).

 

*Dívida Líquida/EBITDA = O EBITDA representa o resultado operacional da empresa, ou seja, a geração de valor através das atividades de sua operação. Esse indicador, portanto, representa quantas vezes esse resultado seria necessário para pagar as dívidas, já excluindo o caixa atual da empresa.

**Margem EBITDA = quanto da receita menos custos e despesas representa da receita total.

*** EV/EBITDA = O EBITDA representa o resultado operacional da empresa, ou seja, a geração de valor através das atividades de sua operação. Esse indicador, portanto, representa quantas vezes esse resultado seria necessário para se igualar ao valor da empresa.

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