Autor: Bruna Pezzin

Racionalidade e Margens em Crescimento

Temos recomendação de COMPRA para as ações de Azul, baseada em nossa expectativa de crescimento superior de margens e nos múltiplos ainda atrativos. Nossa preferência pelo modelo de negócios da Azul baseia-se (i) em suas vantagens competitivas, como pelo fato de ter uma rede de vôos mais exclusiva, que resulta em maior habilidade de definir preços e maior capacidade de repassar custos assumindo racionalidade, (ii) menor exposição ao Dólar (menor porção da dívida indexada ao Dólar resulta em menor volatilidade no fluxo de caixa e nos resultados financeiros) e (iii) outras “opcionalidades” que não estão precificadas em nossos números.

Tese de Investimento

Racionalidade e Custos Controlados devem resultar em Margens Superiores

Os preços de combustível estão razoavelmente abaixo da média do 3T18. Para 2019, em nosso cenário base, estimamos crescimento de receita unitária de ~2% no comparativo anual, resultando em uma margem EBIT esperada de 12,6%, acima do consenso. Incorporamos também ganhos de eficiência com a entrada de jatos de nova geração. Opcionalidades como a potencial JV com os Correios poderiam trazer acréscimo ainda superior de margens, o que não está incorporado em nossas estimativas.

Estratégia diferenciada Permite Yields Maiores

Além da maior racionalidade observada entre as companhias aéreas hoje, importante relembrar que a Azul é operadora única em cerca de 70% das suas rotas, o que torna a competição limitada, e portanto a habilidade de repassar custos para as tarifas maior. Além disso, a empresa está introduzindo aeronaves de nova geração à frota, que hoje representam menos de 30% da frota total e em 2020 devem representar quase 50%, resultando em queda no custo unitário e consequentemente em ganhos de eficiência.

Valuation Atrativo

Acreditamos que haja potencial de valorização para o nível atual de preço. Usando a metodologia de múltiplo EV/EBITDAR alvo, chegamos a um preço-alvo de R$ 40,00 por ação. Os papéis negociam hoje em linha com os níveis históricos (de ~7,0x EV/EBITDAR), e acreditamos que poderia entregar retornos superiores assumindo a materialização de uma atividade mais forte e de ganhos de margem.

Riscos

Os principais riscos para Azul em nossa visão são (i) atividade mais fraca que a esperada, (ii) persistência da volatilidade cambial e (iii) competição. Historicamente o crescimento da demanda por vôos é correlacionado ao crescimento da atividade, o que torna o crescimento mais fraco que o esperado da atividade um risco para nossas estimativas. Além disso, conforme já mencionado, boa parte dos custos e da dívida é atrelada ao Dólar, e portanto a valorização da moeda em relação ao Real representa um risco. Por fim, o acirramento da competição é um risco para o nível de tarifas e demanda esperado, dado que preço é o principal fator de decisão. No entanto, entendemos que a Azul possui vantagens competitivas que em parte mitigam esse risco.

 

 

Sensibilidades/ Cenários

  • Cenário Otimista – Preço-Alvo de R$ 46,00. Assumindo Dólar médio de R$ 3,70 em 2019 e cenário competitivo favorável a crescimento racional.
  • Cenário Base – Preço-Alvo de R$ 40,00. Assumindo Dólar médio de R$ 3,85 em 2019 e barril de Petróleo a US$ 65,00.
  • Cenário Pessimista – Preço-Alvo de R$ 27,00. Assumindo Dólar médio de R$ 4,20 em 2019 e cenário competitivo desfavorável ao repasse de custos.

Gráfico Sensibilidade

Descrição da empresa 

A Azul é uma das principais companhias aéreas do Brasil, com o maior número de decolagens e cidades atendidas e participação de mercado próxima a 18% acumulada até o momento. A Azul opera diversas rotas regionais, e é operadora única em cerca de 70% de suas rotas, o que permite que pratique tarifas superiores. A companhia detém 100% do programa de Fidelidade Tudo Azul.

Método de Valuation

O preço-alvo de R$ 40,00 foi derivado utilizando o método de Múltiplo Alvo. Utilizamos o múltiplo EV/EBITDAR (valor de mercado da empresa em relação ao lucro antes dos juros, impostos, depreciação, amortização e despesas com leasing).

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